開源證券-2022年8月金融數據點評：金融數據的三個重要關注點-220913

　　8月金融數據中透露出三個重點信息

　　第一，得益于寬信用政策支撐，8月信貸結構顯著改善，企業長期貸款和表外融資項目顯著正增。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】盡管8月多地面臨高溫限電、疫情再起、凈出口回落等挑戰，但得益于降息和促進貸款發放等寬貨幣政策的支撐，信貸數據較前月仍有較大幅度的修復，信貸結構轉好，企業長期貸款和表外融資項目顯著正增。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）企業中長貸一改7月的低迷情況，同比多增2138億，企業生產在受疫情和限電擾動的情況下實現顯著正增實屬不易，寬信用和穩增長政策的發力開始見效。此外，得益于8月以來基建項目的大規模落地和基建投資不斷加碼，實體經濟融資需求增加，信托貸款、委托貸款等表外融資項8月出現大幅增長。

　　第二，居民存款與貸款之差不斷創出新高，居民戶儲蓄與信貸仍沒有進入樂觀循環。居民戶存款與貸款之差往往與經濟環境負相關，當預期經濟走強，居民戶偏好低儲蓄高信貸，反之亦然。同時，從歷史上經驗來看，居民的消費和信貸需求往往滯后于經濟基本面的改善。居民存款與貸款之差在3月份以來快速上行，不斷創出歷史新高，居民維持高儲蓄的同時中長期貸款持續低迷，反映出居民依然對當前經濟預期較為謹慎。在穩增長政策的發力下，隨著政府的逆周期調節，如果后續經濟環境持續改善，預計居民儲蓄也將跟隨轉化為消費和投資，這將對經濟產生持續性的貢獻，穩增長依然是當前調動居民戶活力的核心。

　　第三，8月M2與社融剪刀差再創2006年以來新高，社融指標或存在失效問題，后續應重點關注實物工作量形成情況。受政府債券融資縮量拖累，8月社融存量增速下降。同時，由于2021年下半年專項債發行規模較大，因此受高基數影響，后續社融存量增速可能會逐漸走低。但我們認為從目前M2與社融的剪刀差看，社融指標或存在失效問題。專項債的發行會推高社融但是不會影響M2，而專項債資金的撥付和支出雖然不會影響社融，但是會推高M2。專項債從發行到撥付和支出存在一定時滯，8月M2與社融剪刀差再創2006年以來新高，我們認為主要原因或許恰恰是因為專項債發行縮量，而撥付和支出開始激增所致。后續雖然社融存量增速可能會下降，但目前專項債可使用資金充足，因此社融指標可能并不能精準的反應實體經濟所獲得的資金量，社融指標在當前存在失效問題，后續應重點關注在專項債資金撥付后實物工作量的形成情況。基建投資和GDP的統計規則有所不同，只要下撥資金、審批項目就計入基建投資，但只有形成實物工作量才能計入GDP。在此背景下，基建投資增速自4月以來明顯提速，但目前為止物量上行緩慢，遠低于往年同期水平，以水泥發運率為例，目前的水泥發運率依然大幅低于往年同期水平。因此，我們認為社融增速下行并不會對經濟產生向下拉力，真正值得關注的是政府融資能否在后續落實，實物工作量的形成進展。

　　寬信用在波折中看到曙光，關注后續實物工作量形成情況

　　總體而言，8月寬信用進程雖然存在疫情、限電等波折，但寬信用進程依然回到了相對正常的區間，相比7月顯著轉好。同時，信貸結構也出現明顯改善。

　　就目前寬信用的干擾項而言，本輪疫情主要集中在中西部地位，對沿海發達省份影響可控，同時，高溫天氣已過，電力供應也基本恢復正常，“金九銀十”已經逐步進入兌現階段。國務院目前已經派出督導工作組奔赴多個經濟大省，調研此前推出的政策性開發性金融工具、保交樓等穩增長政策實施進展情況，并重點核查三季度實物工作量完成進展，目前穩增長政策正在平穩推進，政策的發力到見效存在時滯，因此后續信貸增長仍有較大潛力，當前應該更關注實物工作量的形成情況，這是后續信貸能否持續改善、居民經濟活力復蘇、觀察經濟自發性修復情況的關鍵。同時，寬信用政策依然有后手。國務院表態接續政策細則在9月上旬應出盡出，財政政策上，除目前已經確定新增的5000億專項債限額外，新的增量工具正在謀劃，貨幣政策上政策性金融工具或將進一步發力。

　　風險提示：政策變化超預期，疫情擴散超預期。