華安證券-中順潔柔-002511-Q2業績承受成本壓力，份額擴張關注后續彈性-220905

　　事件：公司發布2022年半年報。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】公司上半年實現營收43.68億元，同比+2.82%；歸母凈利潤2.28億元，同比-44.09%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）22Q2公司實現營收24.83億元，同比+15.74%；歸母凈利潤0.94億元，同比-30.69%。

　　Q2業績增速修復，產品結構持續優化。分產品來看，22H1公司生活用紙/個護營收分別42.7/0.28億元，同比分別+4.48%/-30.69%；公司持續優化產品結構，提升中高端產品占比，改善整體毛利率。渠道方面，公司堅定渠道拓展，五大渠道齊頭并進。線下渠道持續下沉與精細化運作，擴大全國經銷網絡布局；此外，疫情管控導致的物流不暢也使得公司加強線上渠道投入，618電商節期間公司線上渠道依舊表現亮眼。此外，22Q1公司提價逐漸落地。Q2增速修復同比提升15.74%。

　　成本抬升短期業績承壓，看好格局優化下公司份額持續提升。公司22H1毛利率/凈利率分別32.93%/5.21%，同比分別-6.75/-4.38pct，生活用紙業務毛利率同比下滑7.02pct至33.24%。上半年木漿持續維持高位，疊加消費疲軟、市場競爭激烈等因素，公司盈利能力短期承壓。其中22Q2毛利率33.02%，同比/環比分別-5.89/+0.21pct，毛利率環比小幅改善。Q2凈利率3.79%，同比/環比分別-2.55/-3.28pct。費用方面，22H1銷售費用率/管理費用率/研發費用率同比分別-1.54/+0.24/+0.11pct至20.01%/4.13%/2.41%。上半年木漿供應鏈干擾持續，加速行業中小產能出清，公司加強品類優化與渠道擴張，逆勢提升市場份額。22Q3起隨海外闊葉漿產能投放，木漿供需格局邊際緩解，漿價有望逐步回落，看好公司成本壓力松動下釋放盈利彈性。

　　投資建議

　　公司管理團隊改革逐漸步入正軌，當前公司管理線條捋順，研發-生產-品牌-營銷團隊持續迭代，提升內生動力，改革成效有望陸續兌現。我們預計公司22-24年歸母凈利潤分別5.5/7.36/8.58億元，同比分別-5.3%/33.9/5/16.6%。對應PE分別26.1X/19.5X/16.73X。上調為“買入”評級。

　　風險提示

　　原材料價格大幅波動、市場競爭加劇、產能投放不及預期等。