國內——基建的長期問題
（一）賣地收入下滑對財政的真實沖擊有限，最大的沖擊在城投
1-7月，全國土地使用權出讓收入2.8萬億元，較去年同期下降1.3萬億元，降幅高達32%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】按照樂觀情況8-12月平均同比降幅收窄至1-7月的一半、悲觀情況8-12月平均降幅與1-7月持平的假設來測算，預計全年土地出讓收入將同比下滑2-2.8萬億元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）
賣地收入看似下滑幅度很大，但對財政的真實沖擊有限。
土地出讓收入并不完全由政府支配，只有扣除成本補償性費用后的土地出讓收入，才是地方政府可用的財力。
賣地收入下滑最大的沖擊在城投對于基建投資的資金配套。
地方政府在出讓土地之前，首先要完成對土地的征收和開發，而這一工作通常由城投完成。具體流程為：
①地方政府將土地征收、開發的項目委托給城投；
②城投墊資進行征收、開發，完成三通一平或七通一平的土地在城投的資產負債表中形成一筆存貨，同時形成一筆對地方政府的應收款；③待地方政府將土地進行出讓以后，向城投支付相應的工程款。
賣地收入下滑約80%的影響，將由城投來承擔。而這個問題不是一個短期問題，隨著經濟的“去地產化”，土地財政對基建配套資金的拖累將長期存在，持續地弱化財政政策對基建的撬動能力。
（二）融資結構是基建不容忽視的長期變量
三輪隱性債務管控在約束地方政府舉債的同時，也徹底改變了基建的融資結構，而這將成為影響財政撬動能力的關鍵因素，是不容忽視的長期變量。
什么原因造成了2020年“財政積極、基建平淡”的“異象”？作為連接財政與基建的樞紐，配套融資的結構性變化是背后的關鍵推手。
統計局針對固定資產投資主要披露兩項數據——固定資產投資完成額以及固定資產投資資金來源。
2014年及以前，基建投資完成額與基建投資資金來源高度吻合，但從2015年起，二者之間產生了一個明顯的裂口，基建投資完成額開始明顯高于基建投資資金來源，并且這個裂口還在持續擴大。
這個裂口的本質是基建投資中的應付款，即沒有相應的實收資金，但通過拖欠上游工程款的方式完成了項目投資，也是基建的一種變相融資方式。
融資結構的這一轉變，背后的根源是2014年啟動的第二輪隱性債務管控。
應付款占比的下滑是造成2020年“財政積極、基建平淡”的直接原因。
正因如此，財政資金在2020年對基建投資的撬動能力大幅下滑。
為什么應付款在基建投資中的占比在2020年出現了下滑？三個原因：
①基建投資的上游是建筑、建工、建材企業，并且由地方政府主導的項目更是以民營企業居多。這些企業本身就存在墊資施工的情況，并且受疫情沖擊更加明顯，其承受下游資金占用的能力在疫情期間出現了惡化。
②2015-2019年，應付款在基建投資中的占比在逐年提升，到2019年達到19%，已經處于比較高的水平，進一步拉大應付款占比的空間本身就越來越小。
③2020年，各級政府對拖欠民營企業欠款的清理、整治力度加大。2020年1月8日，國常會要求各地各部門加大清理對民營企業欠款的力度，并且要求“未經被拖欠單位同意，不得以商業匯票等非貨幣資金形式支付拖欠賬款，變相延長拖欠時間”。
2022年，應付款對基建配套資金的掣肘會更加明顯。
（三）大開大合的政策調控正在成為“過去時”
基建融資結構的變化也會是一個長期性問題。基建可能正在塑造新的融資結構。
對長期而言，財政政策對基建投資撬動能力的下滑或將會是一個難以避免的趨勢。
政策調控效果的變化映射到資本市場上，則是與地產、基建相關的傳統周期板塊波動性的收斂。
需求側調控政策效果的弱化是一個長期問題，這不僅僅會改變經濟周期波動的形態，也會帶來投資規則的變化——隨著大開大合的“債務驅動投資”模式的退潮，金融數據對經濟周期的領先性將逐漸消失，市場可能需要重新審視信用周期對投資的指示意義，淡化信貸數量的波動，更多關注結構變化和價格信號，并從需求數據中直接尋找復蘇證據。
(PDF)
