民生證券-城投報表分析專題：從2022半年報看城投新變化-220913

　　整體視角，首先從資產端來看：

　　資產端能在總量宏觀趨勢層面進行分析的科目，主要在兩個維度：一方面是與（準）公益性項目相關的存貨以及應收類款項；另一方面則是與近年來城投轉型對應的投資類項目，如長期股權投資、可供出售金融資產等科目。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

　　（1）存貨科目：2022H1存貨總規模抬升而增速較2021年同期繼續下降，與此同時存貨同比增加的平臺比例有明顯降低，體現了“15號文”約束下，年內城投類主體一方面投資端會受到影響，另一方面償債剛性約束下加大出讓土地仍是必選項（盡管土地出讓有大幅下滑）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）（2）應收類款項：2022H1應收類賬款增速以及同比增加的平臺比例均出現下滑，這體現了在2022上半年疫情下，公共預算有受到沖擊，疊加其剛性支出以及土地出讓的下滑，平臺回款整體并不盡如人意，并且輔證了城投業務端開展也受到了約束。（3）另外的角度，從投資現金流出來看：盡管城投融資政策整體邊際收緊，但今年專項債發行整體靠前，且考慮在政策性金融工具的持續加碼，配套貸款也在相應落實，反應到城投平臺的行為上，2022H1城投投資現金流出總規模增速有所上升。（4）2022H1長期股權投資以及可供出售金融資產等轉型投資類科目與2021年同期基本持平，變化不大，而取得投資收益則有所下滑，且目前整體規模絕對水平也不高，在城投轉型的路上，出現一些波動也屬正常，只是側面說明了相關產業投資并不易。

　　從負債端來看：

　　（1）整體來看，2022H1再融資環境邊際收縮的情況下，平臺貨幣資金儲備包括貨幣資金占總資產比重有所降低，結合取得借款收到的現金以及償還借款支出的現金同樣有所下滑，這充分反映了政策約束疊加土地財政下滑的情況下，城投平臺進一步動用儲備的貨幣資金以償債，體現了主體微觀層面的應對之法，并且取得借款收到現金同比增加比例下滑的幅度要更大一些。

　　（2）有息債務變化：2022H1城投有息債務總規模仍在提升，但增速有明顯下降，并且有息債務占總負債比重同比也有所下滑，這與政策框架完善的方向的進一步修正有關，嚴格防范隱性債務新增，加上局部推進隱債清零的大背景，債務增速轉而下行。

　　（3）債務結構：一方面是品種結構，2022H1在銀保監“15號文”的約束下，無論是流動資金貸款或是項目貸款，于地方政府層面和銀行層面仍有一定的阻力。在此背景下，趨勢上體現出來的便是短期借款、長期借款均處于下降的趨勢，而債券仍延續前幾年的趨勢，處于穩中有升的狀態，只是增速有所放緩，畢竟進入2022年，批文審核端有進一步邊際收緊，在紅橙黃綠和一二三四類分檔劃分約束下，2022年來的城投債券融資凈融資也出現了一定程度的下滑。另一方面是期限結構，2022H1長期負債同比增加的平臺比例在減少，這印證了在融資環境邊際收緊之下，城投平臺的債務期限結構很難進一步優化，尤其是隱性債務置換工作的黃金年份已經過去。

　　另外，我們們從分省的角度重點關注2022H1城投有息債務規模及增速、直融占比、短期借款占比、長期借款占比的變化來感受區域的微觀變化和趨勢。

　　風險提示：城投口徑偏差；政策不確定性；宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平臺評價的主觀性。